当前经济的核心问题是供给还是需求？我们自2017年春季策略报告《新周期？障目的一叶》中就指出，2017年经济数据表象上可能不错，但是如果只是看到这一层面是一叶障目，这可能会误导对未来经济走向的判断。要真正理解当前经济所处的状态，首先必须认清当前市场感受到的经济、企业盈利改善，本质上是供给侧改革带来的结果，而非整体需求的扩张。

　　既然供给侧是本轮经济的核心问题，那么在供给侧改革已推进一年多之后，未来会怎么走就变得尤为重要。所以，我们将在下文仔细梳理中国历史上的供给侧改革——1998年纺织行业压锭的历史经验。

　　相似的背景和手段：1998年纺织行业去产能也是以行政手段为主。（当时的背景和政策手段参考了兴业证券(行情7.83 +2.49%,诊股)固收团队2015年11月的报告《知往鉴今，改革那些事——1998年国企改革分析》。）1992年邓小平南巡后全国开启了投资的热潮，高速的固定资产投资增速使得产能在90年代快速累积，其中包括大量的低效产能。1997年亚洲金融危机对我国经济造成冲击，这使得此前经济快速扩张中隐藏的一系列问题暴露出来，包括国有企业大面积亏损（1/3明亏、1/3暗亏、1/3盈利）、产能利用率低（不少行业不足40%）、债务问题等。

　　在这样的背景下，政府选择当时在经济中占有重要地位，且改造难度最大、阻力最大的纺织行业作为突破口，试点去产能改革。1998年初，国务院于年初发布了《国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知》，正式提出改革目标：从1998年起，用3年左右时间压缩淘汰落后棉纺锭1000万锭，分流安置下岗职工120万人，到2000年实现全行业扭亏为盈。

　　从具体措施来看，以行政手段为主。国务院要求，“九五”期间各地区、各部门及所有企业都不得以任何理由新增棉纺锭，不得以任何理由转移落后棉纺锭。对棉纺细纱机等纺织机械生产、销售严格实行“生产许可证”和“准购证”制度，坚决制止无证生产和在国内销售棉纺细纱机，对无证生产棉纺细纱机的企业给予经济制裁，同时追究企业负责人的责任，同时按有关规定严格限制进口棉纺细纱机。

　　阶段一（1996-1998年）：去产能。政府的压锭计划是分批完成的，1998年东部沿海地区基本完成压缩淘汰落后棉纺锭480万锭、分流安置下岗职工60万人、减少亏损30亿元；1999年其他地区基本完成压缩淘汰落后棉纺锭520万锭；2000年全面完成压缩淘汰落后棉纺锭、分流安置下岗职工的任务。

　　这一时期是纺织行业去产能最快的一段时期，纺织行业的企业及就业人数都出现绝对数的下降。在2001年之前，纺织业的固定资产也出现存量的下降，我们在此前的报告中也指出这是由于1998-2000年间三年纺织行业固定资产投资小于当年折旧。

　　阶段二（1999-2000年）：去产能见效。纺织行业去产能之前，1991-1998年间8年的时间里，纺织行业有6年是全行业亏损的，且1995-1998年连续四年亏损。换句话说，纺织行业拉开去产能序幕的1998年仍是全行业亏损。但这种情况从1999年开始得到了明显的扭转。1999年纺织行业实现全行业盈利，尽管盈利额仍较低。2000年则体现得更为明显，当年的全行业利润总额、单个企业盈利、ROE水平均达到1985年以来的最高水平。同时，行业改善还体现在各个层面，表现为库存水平下降、产销率上升，以及价格在2000年实现1995年以来的首次反弹。值得注意的是，实现快速盈利反弹是在企业数量处于低位未反弹、从业人员仍在削减、固定资产存量仍在下降的背景下实现的。事实上，这一时期的整体表现和2016年以来中国经历供给侧改革的行业所反映出来的状况非常相似。

　　阶段三（2001年）：产能回升，行业经营状况有所反复。情况在2001年出现了反复。首先是我们看到在前期企业盈利大幅改善的背景下，2001年纺织行业的产能出现反弹，表现为固定资产、企业数量均出现反弹。当年新增棉纺锭产能由1998-2000年的年均1.7万锭快速上升到2001年的47万锭，为1993年以来最大的单年新增产能量。在这种情况下，我们看到全行业盈利、单个企业盈利再次出现回落，产品供需状况恶化（产销率再次下降），产品库存再次堆积，价格再次出现下跌。而从需求端来看，2001年实际GDP增速基本持平（2000年实际GDP增速为8.5%，2001年为8.3%），纺织行业的主营业务收入也仍在增长，这意味着行业经营状况的恶化更可能是因为供给层面的反复。

　　阶段四（2002年之后）：加入WTO，产能、需求全面回升。在经历了2001年经营状况的反复之后，2002年开启了中国纺织行业真正的新周期。在中国加入WTO之后，很多国家和地区对中国的纺织品进口采取配额制，而加入WTO之后，配额取消直接增加了纺织行业的外需。因而，在2002年我们看到产销率快速上升，2002-2003年产成品库存仍偏低，这反映的是需求偏旺导致的被动去库存，全行业盈利开始了长期的增长，纺织行业的价格也在2002年触底。自1997年开始，纺织行业的负债率就在持续下降，然而在2002年之前负债率的下降主要是由于债务下降所带来的，而在2002年之后，负债率的下降变为资产端扩张更快带来的。

　　回头去看，1998年纺织行业去产能无疑是成功的。那么对比当前的供给侧改革和当时有哪些异同之处？我们认为，至少有两点差异：

　　区别之一：单行业改革与多行业改革对于通胀的推升作用不同。1998年去产能主要集中在纺织行业，单个行业价格反弹对整体通胀的影响不大。而现在我们看到供给侧改革是在整个上游产业多个行业里多面开花，这带来的潜在通胀压力是大幅上升的。

　　区别之二：是否有需求改善是核心差异。实际上，对纺织行业去产能的历史回顾之后，自然而然会有一个疑问。当前中国的这一轮供给侧改革是走到了2001年还是站在2002年的起点上？核心差异在于是否有新增需求。如果没有新增需求，在去产能结束后，如果真如当前市场上很多分析师指出的中国将开启一轮朱格拉周期的话，那么中国大概率将重蹈纺织行业2001年的覆辙，即整个盈利、价格都出现反复。纺织行业的去产能真正成功，盈利真正实现趋势性的改善，仍是等到2002年中国加入WTO需求侧出现大幅改善之后才看到的。而现在的中国在未来1-2年显然不具备这样的条件。

　　那么，如果在需求没有增量的情况下，供给侧改革能带来哪些改善？不能改变哪些问题？是否有可能一直依靠供给侧改革持续改善企业盈利水平呢？

　　需要指出的是，供给侧改革下，产出的弹性小于价格的弹性。我们曾经在春季策略报告《新周期？障目的一叶》中指出，供给侧改革可以分为三个阶段：1）第一阶段：去产能导致潜在产出减速，产出缺口快速闭合，这导致价格从之前的通缩压力迅速变为通胀压力，企业盈利大幅改善，这是当前这一轮供给侧改革已经反映的；2）第二阶段：如果在产出缺口闭合后，供给侧改革不再推进，由于潜在产出曲线被压平，这使得实际产出增速也受到限制，通胀增速可能会有所放缓；3）第三阶段：如果去产能之后，资源被引入高效产业，潜在产出可能会再次被抬升，整体实际产出也实现加速，但这一阶段并不必然能够发生。换句话说，供给侧改革对价格的推升作用是必然的，价格水平不可能再回到原来的低水平，但对产出（也就是GDP）的影响则很小，甚至应该是负面的影响。当前我们看到中国出现产出和价格同时改善的原因在于，其中还叠加了库存周期，在库存水平回到合意水平之后，我们将看到产出增速再次放缓。

　　那么，依靠供给侧改革改善盈利的逻辑会遇到瓶颈吗？至少有两个。那么，如果供给侧改革对产出的作用较小，但供给侧改革带来企业盈利的改善和涨价，是否有可能一直依靠供给侧改革持续改善企业盈利水平呢？我们认为至少面临两个制约：

　　制约之一：通胀对货币政策的制约。本轮供给侧改革主要集中在上游行业，我们可以看到，尽管需求没有增量会使得涨价向下游的传导并没有那么顺畅，但是这种传导依然存在。今年CPI并未成为市场和政策的制约一个很重要的因素在于非食品对于CPI的拖累，但这掩盖了一个问题就是今年上半年实际上CPI分项中很多非食品分项的环比均是超过季节性。供给侧改革是否会带来整体通胀的上升肯定是政策层面会考虑的问题。

　　制约之二：对中游行业利润的挤压。本轮供给侧改革集中在上游行业，在需求没有系统性改善的背景下，我们看到上游行业和下游行业的盈利之间存在非常明显的“此消彼长”的特征。我们看到上一轮上游价格快速上涨时（2016年底-2017年1季度），下游行业出现利润的负增长，这种情况在2季度上游价格涨价放缓之后有所缓解，下游行业的利润有所反弹。但7月以来上游行业的价格再次大涨，必然带来下游行业利润增速的再次下滑。这也将是上游行业供给侧改革的另一制约。