“本文概述了2019年金价的主要驱动因素。报告考察了2018年金价和美元的全球因素、地缘政治可能如何演变、经济前景、对黄金的可用性和可能的需求。综合来看，黄金前景看好。”

//回顾2018年//

　　对于黄金牛市而言，2018年令人失望。2017年12月11日，美元金价创下1243美元的重要底部，到今天基本持平，上涨了4.2%。黄金不得不与美元升值作斗争，美元贸易加权指数同期净涨3.7%，较2月中旬的低点高出9.4%。

　　美元走强不是由贸易失衡驱动，而是由利率差驱动。投机银行为自己的账本或为对冲基金客户可以以负0.354%的利率借入3个月的欧元国库券，并以2.36%的利率投资于3个月的美国国债，往返利率超过2.7%。在银行的资本金上，或者通过反向回购，将这一比例提高10倍或者更多，年回报率超过27%。除此之外，还可以加上货币收益，这有时足以增加未套期保值仓位的总体回报，使投资翻番。不是说这些外汇回报已经得到保证，而是你明白了。欧洲央行和日本央行被冻结为不活动，不愿提高利率来纠正这种失衡。

　　金融评论员经常误解美元走强的根本原因，将其归因于外国人对美元的迫切需要。事实上，非美持有者持有的美元数量创下历史最高纪录，仅往来银行账户就有超过4万亿美元的存款，还有9300亿美元的短期债务。截至2017年6月底，这5万亿美元的总流动性是上一个报告的头寸。从那时起，在利率差异的推动下，美元投机性需求将显著增加这些数字。美国持续的贸易赤字目前每年接近一万亿美元，这既是美元在外国人手中积累的一个相关来源，也是额外的来源。

　　同时，同一份美国政府数据源显示，美国居民持有的外国证券比外国人持有的美国证券少6.75万亿美元，美国财政部报告称，美国主要市场参与者（即美国银行和金融实体在现货、远期和期货合约中操作）2018年前9个月共计净卖出2.447万亿欧元。假设这些销售没有通过官方干预外汇或收缩银行信贷来吸收，它们只能增加外国拥有的美元流动性。

　　总而言之，世界远远没有像市场参与者所相信的那样，出现美元短缺，而是充斥着不同寻常的美元。美元的大幅回落现在正笼罩着市场，这将消除黄金价格的主要抑制因素。而当它开始时，作为供应来源，这些热钱美元将被视为供应不断升级的继续，未来美国贸易和预算赤字的前景将被打折扣。这些动态是导致伦敦金库在六十年代末期倒闭，导致1971年放弃布雷顿森林黄金美元关系的那些动态的复制。正如我在本文后面所讨论的，为了满足美元清算所产生的需求，黄金市场的实物流动性供应非常紧张。

//2019年展望//

　　很有可能在未来的某一天，我们将把2018年作为地缘政治和黄金的关键年。俄罗斯已经转变为以实物黄金取代美元储备的地位。特朗普总统自称“关税高手”。我们假定他对经济学一无所知，但这不再是重点。1930年6月16日，胡佛总统宣布他打算签署斯穆特-霍利法案，华尔街再次崩溃。今天的教训是，如果特朗普继续实施关税政策，股市很可能再次崩盘。斯穆特-霍利提高了20000多种进口原材料和货物的进口关税，平均税率从38%提高到60%以上。

　　这不是投资者心目中市场疲软的最主要原因，他们更普遍地担心经济前景。传统信贷周期的特点是，由于较早的货币扩张和不良投资的影响，利率不断上升。市场对信贷周期的各个阶段进行贴现，当这些阶段对有远见的投资者显而易见时，它们只是间接地促成了崩溃本身。但是，当估值变得非常乐观时，市场的下跌本身就会变成一场危机，导致随后的商业崩溃。这是欧文·费希尔在1929-32年熊市之后提出的观点。

　　无论如何，全球经济似乎处于或接近其扩张阶段的末尾，并正走向衰退或更糟。除了未授权储备货币的潜在影响外，特朗普的关税将推动美国物价通胀。特朗普的关税相当于增加消费税。随后，物价通胀压力将促使利率进一步上升，而经济前景将指向放松货币条件。

　　我们还没有看到如何解决这个问题。另一个问题是，经济衰退将增加政府的福利承诺，从而增加借贷需求。债券收益率将趋于上升，因此借贷成本上升，迫使挥霍无度的政府陷入债务陷阱，此时物价通胀可能要求提高利率。最有可能的结果是法定货币购买力的进一步丧失。

　　20世纪30年代的经济萧条使得美元购买力上升，所有商品和消费价格都在下降。美元是按金本位计算的，价格是以黄金来衡量的，而美元是黄金的替代品。这已不再是事实，美元的购买力，连同所有其他法定货币，最多将保持对消费品的稳定衡量，或者更有可能下降。换言之，由于周期性原因，一场看起来越来越可能的严重衰退将导致更高的黄金价格，而不管法定货币利率如何。